Модель ФРС - Fed model

Оригинальный рисунок из отчета Хамфри-Хокинса от 22 июля 1997 г.

"Модель ФРС" это теория из оценка капитала нашедший широкое применение в инвестиционном сообществе. Модель сравнивает фондовый рынок доходность (E / P) к доходности долгосрочных Государственные облигации. В самой сильной форме модель ФРС утверждает, что облигации и фондовый рынок находятся в равновесии и справедливо оценены, когда доходность годовой прогнозной прибыли равна доходности 10-летних казначейских облигаций ${\displaystyle (Y_{\text{10}})}$:

${\displaystyle {\frac {E}{P}}=Y_{\text{10}}}$

Модель часто используется как простой инструмент для измерения привлекательности беспристрастность, и помочь распределить средства между акциями и облигациями. Когда, например, доходность по акциям превышает доходность государственных облигаций, инвесторы должны переводить средства из облигаций в акции. Модель ФРС была названа так Эд Ярдени,^[1][2] в Deutsche Morgan Grenfell на основании заявления, сделанного в отчете Хамфри-Хокинса от 22 июля 1997 г. [2] выпущенный Федеральный резерв что предупредил:

«… Изменения в этом соотношении [P / E индекса S&P 500] часто были обратно пропорциональны изменениям в долгосрочной доходности казначейских облигаций, но рост курса акций в этом году не сопровождался значительным чистым снижением процентных ставок. В результате доходность десятилетних казначейских облигаций теперь превышает отношение прибыли на двенадцать месяцев вперед к ценам на самую большую величину с 1991 года, когда прибыль снизилась из-за экономического спада ».

Модель ФРС никогда официально не поддерживалась ФРС, но бывший председатель ФРС Алан Гринспен^[3] похоже, ссылался на это в своих мемуарах: «Снижение реальных (с поправкой на инфляцию) долгосрочных процентных ставок, которое произошло в последние два десятилетия, было связано с повышением отношения цены к прибыли для акций, недвижимости и фактически все активы доход-прибыль ». Сравнение доходности облигаций с доходностью собственного капитала использовалось на практике задолго до того, как ФРС опубликовала график, и Ярдени дал ему название. Вариант этого, сначала ожидаемая доходность облигаций AAA из обзора голубых фишек по сравнению с доходностью форвардной прибыли на S&P 500, а затем по сравнению с 10-летним казначейством, был разработан Дирком ван Дейком из I / B / E / S. в середине 1980-х гг.

Поддерживать

Хотя это и не единодушно, в неакадемическом инвестиционном сообществе существует широкий консенсус в отношении того, что базовое сравнение, лежащее в основе модели ФРС, действительно. Различные авторы приводят ряд аргументов в пользу модели ФРС:

Аргумент о конкурирующих активах

Акции и облигации представляют собой конкурирующие классы активов для инвесторов. Когда акции приносят больше прибыли, чем облигации, инвесторам выгоднее вкладывать средства в акции. Когда средства перетекают из облигаций в акции в больших масштабах, доходность облигаций должна увеличиваться, а доходность акций снижаться, пока не будет достигнуто равновесие по модели ФРС.

Приведенная стоимость

Еще один аргумент, часто упоминаемый в пользу модели ФРС, заключается в том, что приведенная стоимость акций должна быть равна сумме их стоимости. со скидкой будущие денежные потоки. Ставка по государственным облигациям может рассматриваться как показатель безрисковой ставки. Когда ставка по государственным облигациям падает, ставка дисконтирования падает, а приведенная стоимость растет. А это означает, что когда процентные ставки падают, E / P также падает.

Исторические данные

Одним из наиболее веских аргументов в пользу модели ФРС являются данные индекса S&P 500 за почти 30 лет, показывающие высокую корреляцию между двумя параметрами. Например, Salomons^[4] показывает корреляцию 75% за период 1995–2002 годов. Однако за период 1881–2002 гг. Корреляция составляла всего 19%, а в последние годы корреляция полностью исчезла.^[5]

Пользователи

MoneyWeek (28 апреля 2010 г.) утверждал, что

«Модель ФРС важна, потому что ее используют важные люди. Аналитики по всем направлениям, от JP Morgan до ING, до Prudential - я мог бы продолжать и продолжать - используют модель ФРС в своих расчетах ... Дело в том, что влиятельный рынок игроки принимают модель ФРС. Верят ли они в нее на самом деле или нет, не имеет значения. В конечном итоге модель ФРС является важным инструментом оценки, который видные инвесторы используют, чтобы проверить, следует ли им покупать акции или облигации. приходят, рынки движутся. Потому что, когда защитники говорят, что пора покупать, размещается волна торговых приказов ".

Инфляция и денежная иллюзия

Клиффорд Эснесс^[6] утверждает, что инвесторы фактически устанавливают P / E фондового рынка на основе номинальных процентных ставок (см. также критику ниже), но делают это по ошибке. Путаницы реальных и номинальных инвесторов страдают от «денежной иллюзии». Эснесс «борется с моделью ФРС» как нормативная модель но признает, что модель имеет определенную описательную ценность и как позитивная модель нельзя просто уволить. Другие авторы видят инфляция как движущая сила модели ФРС, но предполагают, что это не глупость инвестора, а правила бухгалтерского учета^[7] или неприятие инвестором риска во время инфляции^[8] что приводит к равновесию модели ФРС.

Критика

Критика модели ФРС была резкой, и ряд статей с креативными названиями были опубликованы академическими организациями, такими как «Модель сытости: плохое, худшее и уродливое» и «Боритесь с моделью ФРС». Ученые пришли к выводу, что эта модель несовместима с рациональной оценкой фондовой биржи.

Отсутствие теоретической поддержки

Аргумент о конкурирующих активах, приведенный выше, утверждает, что только когда акции имеют такую ​​же доходность, что и государственные облигации, оба класса активов одинаково привлекательны для инвесторов. Но доходность (E / P) акции не описывает то, что инвестор фактически получает, поскольку не вся прибыль выплачивается инвестору. И как корпоративные облигации (с доходностью выше доходности государственных облигаций) вписываются в эту картину? Чтобы перейти от модели дисконтирования дивидендов постоянного роста к модели ФРС, необходимо сделать ряд предположений. Эстрада начинается с Модель роста Гордона^[9]

${\displaystyle P={\frac {D(1+G)}{R_{\text{f}}+RP-G}}}$

где P - текущая цена, D - текущий дивиденд, G - ожидаемый долгосрочный темп роста, ${\displaystyle R_{\text{f}}}$ безрисковая ставка (10-летние казначейские векселя) и RP премия за риск по акциям. Если теперь предположить, что 100% прибыли выплачивается в виде дивидендов (D = E), темпы роста равны нулю, а премия за риск по акциям также равна нулю, получится модель ФРС: E / P =${\displaystyle R_{\text{f}}}$. Три предположения в лучшем случае кажутся нереалистичными. Также отмечается, что модель ФРС сравнивает реальную величину (E / P) с номинальной процентной ставкой.^[6][10][11] Инфляция должна влиять на доходность облигаций, но не на доходность.

Выбор данных и международные рынки

Равновесие по модели ФРС наблюдалось только на одном рынке и в течение ограниченного периода времени. В частности, взаимосвязь наблюдается для индекса S&P 500 между ~ 1980 и ~ 2005 годами, но данные за пределами этого временного окна или на разных международных рынках не показывают ту же закономерность. Корреляция между доходностью и доходностью государственных облигаций составляла всего 19% за период 1881–2002 годов.^[4] За период с 1999 по 2010 год было зарегистрировано значение –0,80 со статистической значимостью. [3]. Равновесие модели ФРС явно нарушилось в разгар финансового кризиса 2008 года, когда доходность 10-летних казначейских облигаций достигла рекордно низкого уровня в 2,4%, в то время как доходность S&P 500 достигла 20-летнего максимума на уровне 2,4%. более 8%, разрыв в 6 процентных пунктов. А исследование международных данных показало, что равновесие модели ФРС проявляется только на 2 из 20 оцениваемых международных рынков.^[9] Кажется, что эмпирическая поддержка модели ФРС основана на тщательно отобранных и ограниченных доказательствах.

Отсутствие предсказательной силы

Если модель ФРС действительно является теорией оценки капитала с описательной достоверностью, она должна быть способна идентифицировать переоцененные и недооцененные активы. Но оказывается, что модель ФРС не способна прогнозировать долгосрочную доходность акций. Традиционный стоимостное инвестирование методы, использующие только рыночный коэффициент P / E, имеют значительно большую эффективность, чем модель ФРС.^[6]

Например, Том Лауричелла применил модель ФРС к индексу S & P500 19 января 2008 года.^[12] Он написал:

В условиях спада на прошлой неделе акции, входящие в индекс Standard and Poor's 500, торгуются в 13 раз выше ожидаемой прибыли за 2008 год. В июне прошлого года, когда индекс S&P был на 12% выше, чем сейчас, акции были оценены в 14,2 раза выше. годовой доход. Между тем, в связи с ожидаемой рецессией в США и вероятностью дальнейшего снижения краткосрочных ставок Федеральной резервной системы доходность казначейских облигаций США резко упала. Доходность 10-летних казначейских облигаций составляет 3,64%, это самый низкий уровень с июля 2003 года, по сравнению с 3,81% неделю назад.

Таким образом, доходность форвардных облигаций S & P500 (1/13 = 7,69%) выше, чем доходность 10-летних казначейских облигаций (3,64%), что свидетельствует о значительной недооценке S & P500. Однако в течение следующих двенадцати месяцев индекс S & P500 упал с 1325,19 (18 января 2008 г.) до 805,22 пункта (20 января 2009 г.), то есть падение более чем на 39%.

Неправильно указана модель ФРС?

Равновесие модели ФРС остается загадкой. С одной стороны, доступны данные за 30 лет, которые показывают, как доходность S&P и доходность 10-летних государственных облигаций движутся в тандеме. С другой стороны, нет теоретического основания для объяснения этой взаимосвязи, и лучшее объяснение, которое придумали ученые, состоит в том, что инвесторы в совокупности страдают от «денежной иллюзии». Ряд вопросов остается без ответа. Почему такая связь наблюдалась в США, а не на большинстве других международных рынков?^[9] Страдают ли инвесторы в США (крупнейшем в мире фондовом рынке) больше от «иллюзий», чем инвесторы, например? Австрия и Финляндия ? Почему эти отношения не существовали в США до 1980 г. (или 1965 г.) и почему равновесие нарушилось во время финансовый кризис 2007–2008 гг. ? И если государственные облигации и акции являются конкурирующими активами, какова роль корпоративных облигаций?

Недавно предложенный теория замещения структуры капитала утверждает, что модель ФРС действительно нуждается в уточнении. Это предполагает, что предложение (руководство компании), а не спрос (инвесторы) определяет соотношение между E / P и процентными ставками. Доходность фондового рынка имеет тенденцию к равновесию не с доходностью государственных облигаций, а со средней доходностью после уплаты налогов. корпоративная облигация доходность по мере корректировки компаниями структура капитала (сочетание капитала и облигаций) для максимизации прибыли на акцию.^[13] Если руководство последовательно оптимизирует структуру капитала путем замены акций (выкупа акций) на облигации или наоборот, равновесие достигается, когда:

${\displaystyle {\frac {E_{\text{x}}}{P_{\text{x}}}}=R_{\text{x}}\ [1-T]}$

куда E прибыль на акцию компании Икс, п цена акции, р - номинальная процентная ставка по корпоративным облигациям, а T - налог с корпораций ставка. Долгое время процентная ставка после вычета налогов по корпоративным облигациям была примерно равна 10-летней ставке казначейства. Но во время финансового кризиса 2008 года эта взаимосвязь нарушилась, так как корпоративные облигации с рейтингом Baa достигли пика более 9%, а 10-летние казначейские облигации опустились ниже 2,5% (см. Диаграмму 3). В США Правило SEC 10b-18 (прямо разрешающее выкуп акций ) позволил произвести точную настройку к равновесию с 1982 года, объясняя, почему равновесие возникло примерно в то время, а не раньше. А во многих других странах обратный выкуп акций был запрещен до 1998 года или до сих пор считается незаконным, что объясняет, почему в США соблюдалась модель равновесия ФРС, но не на многих других международных рынках.

Модель равновесия ФРС, сравнивающая доходность S&P 500 и доходность 10-летних казначейских облигаций. Описательная ценность модели ограничена до 1982 г. и после 2007 г.

Пересмотренная модель ФРС, сравнивающая доходность S&P 500 с доходностью корпоративных облигаций после вычета налогов (средний рейтинг = Baa). До 1982 года равновесие не могло быть достигнуто из-за юридических ограничений на выкуп акций (Правило SEC 10b-18).

Не указана ли модель ФРС? Тридцать лет иллюзии денег инвесторов (слева) или продуманной политики компании (справа)?

Рекомендации

1. Ярдени, Эд (1997). «Модель фондового рынка ФРС переоценена». Исследование рынка ценных бумаг США, Deutsche Morgan Grenfell.
2. Ярдени, Эд (1999). «Новая, улучшенная модель оценки акций». Исследование рынка ценных бумаг США, Deutsche Morgan Grenfell.
3. Гринспен, Алан (2007). Эпоха турбулентности: приключения в новом мире. Нью-Йорк: Penguin Press. п. 14. ISBN  1-59420-131-5.
4. Саломонс, Р. (2006). «Тактическое значение предсказуемости: борьба с моделью ФРС». Журнал инвестирования. SSRN  517322.
5. [1]
6. Эснесс, Клиффорд (2003). «Боритесь с моделью ФРС». Журнал управления портфелем. SSRN  381480.
7. Thomas, J .; Чжан, Ф (2007). «Не борись с моделью ФРС» (PDF).
8. Бекаерт, Герт; Энгстрем, Эрик (апрель 2008 г.). «Инфляция и фондовый рынок: понимание модели ФРС»'". SSRN  1125355.
9. Эстрада, Дж. (2006). «Модель ФРС: Примечание». Письма о финансовых исследованиях: 14–22. SSRN  841787.
10. Фейнман, Дж. (2003). «Инфляционная иллюзия и (неправильное) ценообразование активов и пассивов» (PDF). Журнал инвестирования: 29–36.
11. Ritter, J.R .; Варр, Р. (2002). «Снижение инфляции и бычий рынок 1982–1999 гг.» (PDF). Журнал финансового и количественного анализа: 29.
12. Лауричелла, Том (19 января 2008 г.). "Когда пора снова покупать акции?". Wall Street Journal.
13. Тиммер, янв (2011). «Понимание модели ФРС, структуры капитала и прочего». SSRN  1322703.

дальнейшее чтение

• Лендер, Джоэл; Орфанид, Афанасий; Douvogiannis, Марта (1997). «Прибыль, прогнозы и предсказуемость доходности акций: данные по торговле на S&P». Журнал управления портфелем. 23 (4): 24–35. Дои:10.3905 / jpm.1997.409620. [Исследование трех экономистов Федеральной резервной системы, которое привело к появлению несколько вводящего в заблуждение названия «Модель ФРС» для описания идеи сравнения доходности с доходностью казначейских облигаций].

внешняя ссылка

• Теория оценки капитала "Модель ФРС" - Обсуждение в блоге «модели ФРС» и ее применения к индексу S&P 500.
• Investopedia: Модель ФРС и оценка акций
• Investopedia: Разрушение модели ФРС
• В поисках альфы: развенчание модели ФРС