Оценка реальных опционов - Real options valuation

Оценка реальных опционов, также часто называемый анализ реальных опционов,[1] (ROV или же ROA) применяется вариант методы оценки к бюджетирование капитала решения.[2] А реальный вариант сам по себе является правом - но не обязанностью - предпринимать определенные бизнес-инициативы, такие как отсрочка, отказ, расширение, постановка или заключение контракта по проекту капитальных вложений. [3] Например, возможность инвестировать в расширение фабрики фирмы или, как вариант, продать фабрику, является реальной вызов или же пут опцион, соответственно.[4]

Реальные опционы обычно отличаются от обычных финансовых опционов тем, что они обычно не торгуются как ценные бумаги и обычно не предполагают принятия решений по базовому активу, который торгуется как финансовая ценная бумага.[5] Еще одно различие заключается в том, что здесь держатели опционов, то есть руководство, могут напрямую влиять на стоимость опциона. лежащий в основе проект; тогда как это не является соображением в отношении базовой безопасности финансового опциона. Более того, руководство не может измерить неопределенность с точки зрения непостоянство, и вместо этого должны полагаться на свое восприятие неопределенности. В отличие от финансовых вариантов, руководство также должно создавать или открывать реальные варианты, и такой процесс создания и открытия включает в себя предпринимательскую или бизнес-задачу. Реальные опционы наиболее ценны при высокой неопределенности; руководство имеет значительную гибкость, чтобы изменить ход проекта в благоприятном направлении, и готово использовать имеющиеся возможности.[6]

Анализ реальных опционов, как дисциплина, простирается от его применения в корпоративные финансы, чтобы принятие решений в условиях неопределенности в целом, адаптируя методы, разработанные для финансовые возможности к «реальным» решениям. Например, НИОКР менеджеры могут использовать оценку реальных опционов, чтобы помочь им справиться с различными неопределенностями при принятии решений о распределении ресурсов между проектами НИОКР.[7][8][9][10] Примером, не связанным с бизнесом, может быть решение присоединиться к рабочей силе или, скорее, отказаться от нескольких лет дохода для посещения. Высшая школа.[11] Это, таким образом, вынуждает лиц, принимающих решения, четко выражать предположения, лежащие в основе их прогнозов, и по этой причине ROV все чаще используется в качестве инструмента в бизнес стратегия формулировка.[12][13] Это расширение реальных возможностей для реальных проектов часто требует индивидуальной настройки. системы поддержки принятия решений, потому что в противном случае сложные составные реальные опционы станут слишком сложными для обработки.[14]

Виды реальных опционов

Простые примеры
Инвестиции

Этот простой пример показывает актуальность реального варианта отсрочки инвестирования и ожидания дополнительной информации и адаптирован из «Пример инвестирования»..

Рассмотрим фирму, у которой есть возможность инвестировать в новый завод. Он может инвестировать в этом году или в следующем году. Возникает вопрос: когда фирме следует инвестировать? Если фирма инвестирует в этом году, у нее есть поток доходов раньше. Но если она инвестирует в следующем году, фирма получит дополнительную информацию о состоянии экономики, которая может помешать ей инвестировать с убытками.

Фирма знает свое дисконтированные денежные потоки если инвестирует в этом году: 5 млн. Если компания инвестирует в следующем году, дисконтированные денежные потоки составят 6 месяцев с вероятностью 66,7% и 3 миллиона с вероятностью 33,3%. Предполагая нейтральную к риску ставку 10%, будущее дисконтированные денежные потоки в настоящее время составляют 5,45 млн и 2,73 млн соответственно. Инвестиционная стоимость 4 млн. Если фирма инвестирует в следующем году, приведенная стоимость инвестиционных затрат составит 3,63 миллиона долларов.

После чистая приведенная стоимость правила для инвестиций, фирма должна инвестировать в этом году, потому что дисконтированные денежные потоки (5M) превышают инвестиционные затраты (4M) на 1M. Тем не менее, если компания ждет следующего года, она инвестирует только в том случае, если дисконтированные денежные потоки не уменьшатся. Если дисконтированные денежные потоки уменьшаются до 3M, инвестиции больше не являются прибыльными. Если они вырастут до 6 миллионов, то фирма инвестирует. Это означает, что компания инвестирует в следующем году с вероятностью 66,7% и заработает 5,45-3,63 млн, если инвестирует. Таким образом, стоимость инвестиций в следующем году составляет 1,21 миллиона долларов. Учитывая, что стоимость инвестиций в следующем году превышает стоимость инвестиций в этом году, фирме следует дождаться дополнительной информации, чтобы предотвратить убытки. Этот простой пример показывает, как в чистая приведенная стоимость может привести к тому, что фирма пойдет на ненужный риск, чему может препятствовать оценка реальных опционов.

Поэтапное инвестирование
Поэтапные вложения нередко идут в фармацевтическую, минеральную и нефтяную отрасли. В этом примере изучается поэтапное инвестирование за рубежом, при котором фирма решает, открыть ли один или два магазина в другой стране. Это адаптировано из «Пример поэтапного инвестирования»..

Фирма не знает, насколько хорошо ее магазины принимают в чужой стране. Если их магазины пользуются большим спросом, дисконтированные денежные потоки на магазин составляет 10 млн. Если в их магазинах низкий спрос, дисконтированные денежные потоки на магазин составляет 5 млн. Предполагая, что вероятность обоих событий составляет 50%, ожидаемое дисконтированные денежные потоки на магазин составляет 7,5 млн. Также известно, что если спрос магазина не зависит от магазина: если в одном магазине высокий спрос, то и в другом тоже. Ставка нейтрального риска составляет 10%. Инвестиционная стоимость магазина составляет 8 млн.

Следует ли фирме инвестировать в один магазин, два магазина или не инвестировать? В чистая приведенная стоимость предполагает, что фирме не следует инвестировать: чистая приведенная стоимость составляет -0,5 млн на магазин. Но лучшая ли это альтернатива? После реальной оценки опционов это не так: у фирмы есть реальная возможность открыть один магазин в этом году, подождать год, чтобы узнать его спрос, и инвестировать в новый магазин в следующем году, если спрос будет высоким.

Открывая один магазин, фирма знает, что вероятность высокого спроса составляет 50%. Таким образом, потенциальный прирост стоимости для расширения в следующем году составляет 50% * (10–8 млн) / 1,1 = 0,91 млн. Стоимость открытия одного магазина в этом году составляет 7,5 млн - 8 млн = -0,5. Таким образом, реальный вариант инвестирования в один магазин, ожидания в течение года и инвестирования в следующем году составляет 0,41 миллиона долларов. Учитывая это, фирме следует сделать выбор, открыв один магазин. Этот простой пример показывает, что отрицательный чистая приведенная стоимость не означает, что фирма не должна инвестировать.

Гибкость, доступная руководству, то есть фактические «реальные возможности», как правило, будет зависеть от размера проекта, сроков реализации проекта и его функционирования после его создания.[15] Во всех случаях любые (невозмещаемые) авансовые расходы, связанные с этой гибкостью, являются опционная премия. Реальные опционы также обычно применяются к оценка запасов - увидеть Оценка бизнеса # Варианты ценообразования - а также различным другим "Приложения", указанные ниже.

Варианты, относящиеся к размеру проекта

Если объем проекта не определен, гибкость в отношении размера соответствующих объектов имеет значение и представляет собой возможность выбора.[16]

  • Возможность расширения: Здесь проект построен с мощностью, превышающей ожидаемый уровень выпуска, так что он может производить с более высокими темпами, если это необходимо. После этого у руководства есть возможность (но не обязательство) расширяться, т.е. воспользоваться опцией - если условия окажутся благоприятными. Проект с возможностью расширения будет стоить дороже, так как избыток составляет опционная премия, но стоит дороже без возможности расширения. Это эквивалентно опцион колл.
  • Возможность заключения контракта : Проект спроектирован таким образом, что в будущем объем производства может быть сокращен, если условия окажутся неблагоприятными. Отказ от этих будущих расходов составляет опционное исполнение. Это эквивалентно пут опцион, и снова избыточные авансовые расходы - это опционная премия.
  • Возможность расширения или сокращения: Здесь проект устроен так, что его работу можно динамически включать и выключать. Руководство может закрыть часть или всю операцию при неблагоприятных условиях (опцион пут) и может возобновить операции при улучшении условий (опцион колл). А гибкая производственная система (FMS) - хороший пример такого типа опционов. Этот вариант также известен как Вариант переключения.

Варианты, касающиеся срока и сроков проекта

В случае неопределенности относительно того, когда и как возникнут деловые или другие условия, гибкость в отношении сроков реализации соответствующего проекта (ов) имеет значение и представляет собой возможность выбора. Варианты роста являются, пожалуй, наиболее общими в этой категории - они предполагают возможность реализации только тех проектов, которые кажутся прибыльными на момент начала.

  • Варианты инициации или отсрочки: Здесь руководство может выбирать, когда начинать проект. Например, в природное ископаемое разведка компания может отложить разработку месторождения до тех пор, пока рыночные условия не станут благоприятными. Это составляет В американском стиле опцион колл.
  • Возможность отсрочки с патентом на продукт: Фирма с патент право на продукт имеет право разрабатывать и продавать продукт исключительно до истечения срока действия патента. Фирма будет продавать и разрабатывать продукт только в том случае, если текущая стоимость ожидаемых денежных потоков от продажи продукта превышает затраты на разработку. Если этого не происходит, фирма может отложить патент и не нести никаких дополнительных расходов.
  • Возможность отказаться: Руководство может иметь возможность остановить проект в течение его жизненного цикла и, возможно, реализовать его спасательная стоимость. Здесь, когда приведенная стоимость оставшихся денежных потоков падает ниже ликвидационной стоимости, актив может быть продан, и это действие фактически является осуществлением пут опцион. Этот вариант также известен как Вариант прекращения. Варианты отказа: В американском стиле.
  • Варианты секвенирования: Этот вариант связан с вариантом запуска выше, хотя влечет за собой гибкость в отношении сроков выполнения более чем одного взаимосвязанных проектов: анализ здесь заключается в том, выгодно ли реализовать эти последовательно или же в параллели. Здесь, наблюдая за результатами, относящимися к первому проекту, фирма может разрешить некоторую неопределенность, относящуюся к предприятию в целом. После решения у руководства есть возможность продолжить или нет разработку других проектов. Если бы это происходило параллельно, руководство уже израсходовало бы ресурсы, и ценность возможности не тратить их теряется. Последовательность проектов - важный вопрос в Корпоративная стратегия. Здесь также упоминается понятие «Интрапроект» и «Интерпроект».
  • Вариант прототипа: Новые системы производства и хранения энергии постоянно развиваются из-за изменения климата, нехватки ресурсов и законов об окружающей среде. Некоторые системы представляют собой постепенные инновации существующих систем, в то время как другие - радикальные инновации. Радикальные инновационные системы - это рискованные инвестиции из-за их технической и экономической неопределенности. Прототипирование может застраховать эти риски, потратив часть стоимости полномасштабной системы и взамен получая экономическую и техническую информацию о системе. С экономической точки зрения создание прототипа - это вариант хеджирования рисков, связанных с затратами, которые необходимо правильно оценить.[17]

Варианты, относящиеся к работе проекта

Руководство может обладать гибкостью в отношении производимой продукции и / или процесс, используемый в производстве. Эта гибкость представляет собой возможность выбора.

  • Варианты микширования на выходе: Возможность создания разных выходов из одного и того же объекта называется вариантом микширования выходов или гибкость продукта. Эти варианты особенно ценны в отраслях, где спрос нестабилен или где общие объемы спроса на конкретный товар, как правило, низкие, и руководство при необходимости пожелает быстро перейти на другой продукт.
  • Параметры входного микса: Вариант входного микширования - гибкость процесса - позволяет руководству использовать разные входы для получения одинаковых выходных данных по мере необходимости. Например, фермер оценит возможность переключения между различными источниками кормов, предпочитая использовать наиболее дешевую приемлемую альтернативу. An электрическая сеть, например, может иметь возможность переключаться между различными источниками топлива для производства электроэнергии и, следовательно, гибкая установка, хотя более дорогая может быть более ценной.
  • Варианты рабочего масштаба: Руководство может иметь возможность изменить скорость выпуска за единицу времени или изменить общую продолжительность производственного цикла, например, в ответ на рыночные условия. Эти параметры также известны как Варианты интенсивности.

Оценка

Учитывая вышеизложенное, ясно, что существует аналогия между реальными вариантами и финансовые возможности,[18] и поэтому мы ожидаем, что здесь будут применяться моделирование и анализ на основе вариантов. В то же время, тем не менее, важно понимать, почему более стандартные методы оценки могут быть неприменимы для ROV.[2]

Применимость стандартных методик

ROV часто противопоставляется более стандартным методам бюджетирование капитала, Такие как дисконтированный денежный поток (DCF) анализ / чистая приведенная стоимость (ЧПС).[2] Согласно этому «стандартному» подходу NPV, будущие ожидаемые денежные потоки равны настоящее ценится под эмпирическая вероятностная мера по ставке дисконтирования, отражающей встроенный риск проекта; видеть CAPM, APT, WACC. Здесь учитываются только ожидаемые денежные потоки, а «гибкость» для изменения корпоративной стратегии с учетом фактических реализаций рынка «игнорируется»; видеть ниже а также Корпоративные финансы # Ценить гибкость. Структура NPV (неявно) предполагает, что менеджмент «пассивен» в отношении своих Капиталовложение однажды совершенный. Некоторые аналитики учитывают эту неопределенность путем (i) корректировки ставки дисконтирования, например за счет увеличения стоимость капитала, или (ii) корректировка денежных потоков, например с помощью эквиваленты достоверности, или (iii) применение (субъективных) «стрижек» к числам прогнозов, или (iv) их взвешивание по вероятности, как в rNPV.[19][20][21] Однако даже при использовании эти последние методы обычно не учитывают должным образом изменения риска в течение жизненного цикла проекта и, следовательно, не могут надлежащим образом адаптировать корректировку риска.[22][23]

Напротив, ROV предполагает, что руководство «активно» и может «постоянно» реагировать на изменения рынка. Реальные варианты учитывают «все» сценарии (или "состояния" ) и укажите наилучшее корпоративное действие в каждом из этих непредвиденные события.[24] Поскольку руководство приспосабливается к каждому отрицательному результату, уменьшая свою подверженность риску, и к положительным сценариям, увеличивая масштаб, фирма извлекает выгоду из неопределенности на базовом рынке, достигая более низкой изменчивости прибыли, чем при позиции обязательства / ЧПС. Условный характер будущей прибыли в моделях реальных опционов определяется с помощью методов, разработанных для финансовые возможности в литературе по анализ условных требований. Здесь подход, известный как оценка без учета риска, состоит в корректировка распределения вероятностей с учетом риска, при дисконтировании по безрисковой ставке. Этот метод также известен как подход "мартингейл" и использует нейтральная к риску мера. Для технических соображений см. ниже.

С учетом этих различных подходов реальная стоимость опционов проекта обычно выше, чем NPV, и разница будет наиболее заметной в проектах с большой гибкостью, непредвиденностью и волатильностью.[25] Что касается финансовые возможности выше волатильность базового актива приводит к более высокому значению. (Применение оценки реальных опционов в банковской сфере Филиппин показало, что повышенный уровень волатильности дохода может отрицательно повлиять на стоимость опционов в кредитном портфеле, если учитывать наличие асимметрии информации. В этом случае повышенная волатильность может ограничивать стоимость вариант.[26]) Отчасти критика (и, как следствие, медленное внедрение) оценки реальных опционов на практике и в научных кругах проистекает из обычно более высокой стоимости базовых активов, генерируемых этими функциями. Однако исследования показали, что эти модели являются надежными оценками стоимости базовых активов, если исходные значения правильно определены.[27]

Оценка на основе опционов

Хотя есть много общего между моделированием реальных опционов и финансовые возможности,[18][28] ROV отличается от последнего тем, что учитывает неопределенность в отношении будущего развития параметров, определяющих ценность проекта, в сочетании с способность руководства реагировать на изменение этих параметров.[29][30] Это совокупный эффект, который делает ROV технически более сложным, чем его альтернативы.

Во-первых, вы должны выяснить полный диапазон возможных значений для базового актива ... Это включает в себя оценку, какой была бы стоимость актива, если бы он существовал сегодня, и прогнозирование, чтобы увидеть полный набор возможных будущих значений ... [Эти] расчеты предоставят вам числа для всех возможных будущих значений параметра в различных точках, где необходимо принять решение о том, продолжать ли проект ...[28]

Поэтому при оценке реального опциона аналитик должен учитывать исходные данные для оценки, используемый метод оценки и возможность применения каких-либо технических ограничений. Концептуально при оценке реального опциона рассматривается премия между притоком и расходами для конкретного проекта. На входные параметры стоимости реального опциона (время, ставки дисконтирования, волатильность, приток и отток денежных средств) влияют условия ведения бизнеса и внешние факторы окружающей среды, в которых существует проект. Условия ведения бизнеса как информация о праве собственности, сборе данных затраты и патенты формируются в связи с политическими, экологическими, социокультурными, технологическими, экологическими и правовыми факторами, влияющими на отрасль. Подобно тому, как условия ведения бизнеса зависят от факторов внешней среды, те же обстоятельства влияют на волатильность доходов, а также на ставку дисконтирования (как риск, связанный с фирмой или проектом). Более того, внешние факторы окружающей среды, влияющие на отрасль, влияют на прогнозы ожидаемых притоков и затрат.[31]

Исходные данные для оценки

Учитывая схожесть подходов к оценке, исходные данные, необходимые для моделирования реального опциона, в целом соответствуют тем, которые требуются для оценки финансового опциона.[18][28][29] Однако конкретное приложение выглядит следующим образом:

Методы оценки

Методы оценки, которые обычно используются, также адаптированы к методам, разработанным для оценка финансовых возможностей.[33][34] Обратите внимание, что в целом большинство «реальных» проблем допускают американский стиль упражнения в любой момент (многие моменты) жизненного цикла проекта и зависят от множества основных переменных, стандартные методы ограничены либо размерностью, либо ранним упражнением, либо обоими. Поэтому при выборе модели аналитики должны компромисс между этими соображениями; видеть Вариант (финансы) # Модель реализации. Модель также должна быть достаточно гибкой, чтобы можно было соответствующим образом закодировать соответствующее правило принятия решения в каждой точке принятия решения.

  • Закрытая форма, Блэк – Скоулз -подобные решения иногда используются.[30] Они применимы только для В европейском стиле опционы или бессрочные американские опционы. Обратите внимание, что это приложение Блэка – Шоулза предполагает постоянство, т.е. детерминированный - затраты: в случаях, когда затраты проекта, как и его выручка, также считаются стохастическими, тогда Формула марграбе может (должен) применяться вместо этого,[35][36] здесь оценивается возможность «обменять» расходы на выручку. (Соответственно, когда проект подвержен двум (или более) неопределенностям - например, в отношении природных ресурсов, цены и количества - некоторые аналитики пытаются использовать общую волатильность; это, однако, более правильно рассматривать как вариант радуги,[30] обычно оценивается с использованием моделирования, как показано ниже.)
  • Наиболее часто используемые методы: биномиальные решетки.[25][34] Они более широко используются, учитывая, что большинство реальных вариантов В американском стиле. Кроме того, и в частности, решетчатые модели допускают гибкость при выполнении, когда соответствующие и отличающиеся правила могут быть закодированы в каждом узле.[28] Обратите внимание, что решетки не могут легко справиться с задачами большой размерности; рассмотрение затрат проекта как стохастических добавило бы (по крайней мере) одно измерение к решетке, увеличив количество конечных узлов на площади (здесь показатель степени, соответствующий количеству источников неопределенности).
  • Специализированные методы Монте-Карло также были разработаны и все чаще применяются в многомерный проблемы.[37] Обратите внимание, что для реальных опционов в американском стиле это приложение несколько сложнее; хотя недавнее исследование[38] объединяет наименьших квадратов подход с моделированием, позволяющий оценивать реальные опционы как в многомерном, так и в американском стиле; видеть Методы Монте-Карло для ценообразования опционов # Последняя площадь Монте-Карло.
  • Когда реальный опцион можно смоделировать с помощью уравнение в частных производных, тогда Конечно-разностные методы ценообразования опционов иногда применяются. Хотя многие из ранних статей о ROV обсуждали этот метод,[39] его использование сегодня относительно редко - особенно среди практиков - из-за требуемой математической сложности; они тоже не могут быть легко использованы для задач большой размерности.

Различные другие методы, направленные в основном на практикующие, были разработаны для оценки реальных опционов.[3] Обычно они используют денежный поток сценарии для прогноза будущего распределения выплат и не основаны на ограничивающих предположениях, подобных тем, которые лежат в основе обсуждаемых решений в закрытой форме (или даже числовых). Самые последние дополнения включают Метод Датара – Мэтьюза[40][41], нечеткий метод выплаты[42], моделирование с использованием метода оптимизированных порогов упражнений. [3]

Ограничения

Актуальность Реальных опционов, даже в качестве концептуальной основы, может быть ограничена из-за рыночных, организационных и / или технических соображений.[43] Таким образом, при использовании структуры аналитик должен сначала убедиться, что ROV имеет отношение к рассматриваемому проекту. Эти соображения сводятся к следующему.

Характеристики рынка

Как обсуждалось над рынок и среда, лежащие в основе проекта, должны быть такими, где «изменения наиболее очевидны», а «источник, тенденции и эволюция» спроса и предложения на продукцию создают «гибкость, непредвиденность и нестабильность» [25]что приводит к необязательности. Без этого модель NPV была бы более актуальной.

Организационные соображения

Реальные опционы «особенно важны для предприятий с несколькими ключевыми характеристиками»,[25] и может быть менее актуальным в противном случае.[30] В целом, при определении применимости структуры RO важно учитывать следующее:

  1. Корпоративная стратегия должна адаптироваться к случайным событиям. Некоторые корпорации сталкиваются с организационной жесткостью и неспособны реагировать на изменения рынка; в этом случае уместен подход NPV.
  2. На практике бизнес должен располагаться таким образом, чтобы у него был соответствующий информационный поток и возможности для действий. Часто это будет лидер рынка и / или фирма, пользующаяся эффект масштаба и объем.
  3. Руководство должно понимать варианты, уметь их определять и создавать, а также надлежащим образом их использовать.[14] Это контрастирует с бизнес-лидерами, сосредоточенными на поддержании статус-кво и / или краткосрочной бухгалтерской прибыли.
  4. В финансовое положение бизнеса должно быть таким, чтобы у него была возможность финансировать проект по мере необходимости (т.е. выпускать акции, абсорбировать дополнительную задолженность и / или использовать внутренний денежный поток); видеть Анализ финансовой отчетности. Соответственно, менеджмент должен иметь соответствующий доступ к этому капиталу.
  5. Руководство должно быть в состоянии исполнить, поскольку некоторые реальные опционы являются собственностью (принадлежат или могут быть исполнены одним физическим лицом или компанией), в то время как другие совместно используются (могут (только) быть исполнены многими сторонами).

Технические соображения

Ограничения на использование этих моделей возникают из-за разницы между Реальными опционами и финансовые возможности, для которых они были изначально разработаны. Главное отличие в том, что лежащий в основе часто не продается - например, владелец фабрики не может легко продать фабрику, на которую он имеет право выбора. Кроме того, сам реальный опцион также может не подлежать обмену - например, владелец фабрики не может продать право на расширение своей фабрики другой стороне, только он может принять это решение (однако, некоторые реальные варианты могут быть проданы, например, владение пустующим участком земли является реальным вариантом для развития этой земли в будущее). Даже если рынок существует - для базового актива или для опциона - в большинстве случаев он ограничен (или отсутствует) ликвидность рынка. Наконец, даже если фирма сможет активно адаптироваться к рыночным изменениям, остается определить правильную парадигму для дисконтирования будущих требований.

Итак, трудности следующие:

  1. Как и выше, проблемы с данными возникают при оценке ключевых исходных данных модели. Здесь, поскольку стоимость или цену базового актива нельзя (напрямую) наблюдать, всегда будет некоторая (большая) неопределенность относительно его стоимости (т.е. спотовая цена ) и непостоянство (дополнительно осложняется неопределенностью действий руководства в будущем).
  2. Часто бывает трудно уловить правила, относящиеся к упражнениям и последующим действиям руководства. Кроме того, проект может иметь портфель встроенных реальных опционов, некоторые из которых могут быть взаимоисключающими.[14]
  3. Могут возникнуть и более серьезные теоретические трудности.[44]
  • Модели ценообразования опционов построены на рациональное ценообразование логика. Здесь, по существу: (а) предполагается, что можно создать «хеджированный портфель», состоящий из одного опциона и «дельта» акций базового актива. (б) Арбитраж затем аргументы позволяют оценить цену опциона сегодня; видеть Рациональное ценообразование # хеджирование дельты. (c) Когда такое хеджирование возможно, поскольку дельта-хеджирование и ценообразование без риска математически идентичный, тогда оценка без риска могут применяться, как и в случае с большинством моделей ценообразования опционов. (d) Однако при ROV опцион и (обычно) его базовый компонент явно не торгуются, и формирование портфеля хеджирования было бы трудным, если не невозможным.
  • Стандартные модели опционов: (a) Предположим, что характеристики риска базового актива не меняются в течение срока действия опциона, что обычно выражается через допущение о постоянной волатильности. (b) Следовательно, стандартная безрисковая ставка может применяться в качестве учетная ставка на каждом этапе принятия решения, что позволяет проводить оценку без риска. Однако при использовании ROV: (a) действия руководства фактически изменяют характеристики риска рассматриваемого проекта, и, следовательно, (b) Требуемая доходность может отличаться в зависимости от того, какое состояние было реализовано, а премия над безрисковой потребуется, что сделает недействительным (технически) предположение о нейтральности риска.

Эти проблемы решаются с помощью нескольких взаимосвязанных предположений:

  1. Как обсуждалось над, проблемы с данными обычно решаются с помощью моделирования проекта или указанного прокси. Различные новые методы - см. Например те, что описаны выше - также обращайтесь к этим вопросам.
  2. Также как указано выше, конкретные правила упражнений часто можно согласовать, закодировав их в биномиальное дерево; видеть:.[28]
  3. Теоретические вопросы:
  • Чтобы использовать здесь стандартные модели ценообразования опционов, несмотря на трудности, связанные с рациональным ценообразованием, практики применяют "вымысел" что реальный опцион и базовый проект торгуются: так называемый подход «Заявление об отказе от ответственности за рыночные активы» (MAD). Хотя это сильное предположение, следует отметить, что подобная фикция на самом деле лежит в основе стандартной оценки NPV / DCF (и с использованием моделирования, как указано выше). Видеть:[1] и.[28]
  • Чтобы устранить тот факт, что изменение характеристик делает недействительным использование постоянной ставки дисконтирования, некоторые аналитики используют оператор "тиражирование портфельного подхода ", в отличие от Оценка без риска, и соответственно модифицируйте свои модели.[28][36] Согласно этому подходу, (а) мы «воспроизводим» денежные потоки по опциону, удерживая безрисковую облигацию и базовый актив в правильных пропорциях. Тогда (б) поскольку денежные потоки по опциону и портфелю будут всегда быть идентичными, по аргументам арбитража их значения могут (должны) быть приравнены сегодня, и (c) нет дисконтирование не требуется.

История

В то время как бизнес-менеджеры веками принимали решения о капиталовложениях, термин «реальный опцион» является относительно новым и был придуман профессором Стюарт Майерс из Школа менеджмента MIT Sloan в 1977 г. В 1930 г. Ирвинг Фишер прямо написал о «вариантах», доступных владельцу бизнеса (Теория интереса, II.VIII ). Однако описание таких возможностей как "реальные опционы" последовало за развитием аналитических методов для финансовые возможности, Такие как Блэк – Скоулз в 1973 году. Таким образом, термин «реальный опцион» тесно связан с этими опционными методами.

Реальные опционы сегодня являются активной областью академических исследований. Профессор Ленос Тригеоргис уже много лет является ведущим брендом, опубликовав несколько влиятельных книг и научных статей. Среди других новаторских ученых в этой области - профессора. Майкл Бреннан, Эдуардо Шварц, Грэм Дэвис, Гонсало Кортасар, Хан Смит, Авинаш Диксит и Роберт Пиндик (последние два - автор новаторского текста в этой дисциплине). Ежегодно проводится научная конференция по реальным опционам (Ежегодная международная конференция по реальным опционам ).

Среди прочего, концепция была «популяризирована» Майкл Дж. Мобуссен, затем главный инвестиционный стратег США по Credit Suisse First Boston.[25] Он использует реальные опционы, чтобы объяснить разницу между ценами на фондовом рынке для некоторых предприятий и "внутренняя стоимость "для этих предприятий. Компания Trigeorgis также расширила доступ к реальным опционам, опубликовав статьи для непрофессионалов в таких публикациях, как Журнал "Уолл Стрит.[24] Эта популяризация такова, что ROV теперь является стандартным предложением в аспирантура по финансам, а часто даже в MBA учебные программы во многих Бизнес-школы.

В последнее время реальные опционы использовались в бизнес стратегия, как для целей оценки, так и в качестве концептуальная основа.[12][13] Идея рассматривать стратегические инвестиции как опционы была популяризирована Тимоти Люрман [45] в двоем HBR статьи:[18] «С финансовой точки зрения бизнес-стратегия больше похожа на серию опционов, чем на серию статических денежных потоков». Инвестиционные возможности отображаются в «пространстве опционов» с параметрами «волатильность» и отношение стоимости к затратам («NPVq»).

Люрман также является соавтором Уильяма Тейхнера Пример из практики Гарвардской школы бизнеса, Партнеры Arundel: Проект сиквела, в 1992 году, что, возможно, было первым примером бизнес-школы, в которой преподавали ROV.[46] Отражая «мейнстриминг» ТНПА, профессор Роберт С. Мертон обсудил основные положения Арундела в своем Нобелевская премия Лекция в 1997 г.[47] Arundel привлекает группу инвесторов, которые рассматривают возможность приобретения прав на продолжение портфолио еще не выпущенных художественных фильмов. В частности, инвесторы должны определить стоимость прав на продолжение до того, как будет выпущен какой-либо из первых фильмов. Здесь перед инвесторами стоит два основных выбора. Они могут одновременно снимать оригинальный фильм и сиквел. или же они могут подождать, чтобы выбрать продолжение после выхода оригинального фильма. Он заявляет, что второй подход дает возможность нет сделать продолжение в случае неудачи оригинального фильма. Этот реальный опцион имеет экономическую ценность и может быть оценен в денежном выражении с использованием модели ценообразования опционов. Видеть Вариант (кинопроизводство).

Смотрите также

Рекомендации

  1. ^ а б c Адам Борисон (Стэндфордский Университет ). Анализ реальных опционов: где находится одежда императора?.
  2. ^ а б c Кэмпбелл, Р. Харви. Определение реальных вариантов, Университет Дьюка, 2002.
  3. ^ а б c Локателли, Джорджио; Манчини, Мауро; Лотти, Джованни (2020-04-15). «Простой в реализации метод реальных опционов для энергетического сектора». Энергия. 197: 117226. Дои:10.1016 / j.energy.2020.117226. ISSN  0360-5442.
  4. ^ Нейссен, Э. (2014)Предпринимательский маркетинг; эффективный подход. Глава 2, Рутелегде, 2014.
  5. ^ Амрам М. и К. Н. Хоу (2003 г.), Оценка реальных опционов: выход из ракетостроения, Strategic Finance, февраль 2003 г., стр. 10-13.
  6. ^ Локателли, Джорджио; Боарин, Сара; Пеллегрино, Франческо; Рикотти, Марко Э. (01.02.2015). «Отслеживание нагрузки с помощью малых модульных реакторов (SMR): анализ реальных возможностей» (PDF). Энергия. 80: 41–54. Дои:10.1016 / j.energy.2014.11.040. HDL:11311/881391.
  7. ^ Тригоргис, Ленос; Ройер, Джеффри Дж. (2017). «Теория реальных опционов в стратегическом менеджменте». Журнал стратегического управления. 38 (1): 42–63. Дои:10.1002 / smj.2593. ISSN  1097-0266.
  8. ^ Ориани, Рафаэле; Собреро, Маурицио (2008). «Неопределенность и рыночная оценка НИОКР в логике реальных опционов». Журнал стратегического управления. 29 (4): 343–361. Дои:10.1002 / smj.664. ISSN  1097-0266.
  9. ^ Хуанг, Сини; Чон, Симха (2019). «Государственное финансирование науки и ценность корпоративных проектов НИОКР; свидетельства решений об инициировании и прекращении проектов в клеточной терапии». Журнал управленческих исследований. 56 (5): 1000–1039. Дои:10.1111 / joms.12423. ISSN  1467-6486.
  10. ^ Гюнтер МакГрат, Рита; Неркар, Атул (январь 2004 г.). «Обсуждение реальных опционов и новый взгляд на инвестиционные стратегии фармацевтических фирм в сфере НИОКР». Журнал стратегического управления. 25 (1): 1–21. Дои:10.1002 / smj.358. ISSN  0143-2095.
  11. ^ См. Bilkic et. al. под #Приложения.
  12. ^ а б Джастин Петтит: Приложения в реальных опционах и стратегии, основанной на стоимости; Гл.4. в Тригеоргисе (1996)
  13. ^ а б Джоанн Саммер: Мышление в реальном (варианты) времени, businessfinancemag.com
  14. ^ а б c Zhang, S.X .; Бабович, В. (2011). «Эволюционная структура реальных опционов для проектирования и управления проектами и системами со сложными реальными опционами и условиями исполнения». Системы поддержки принятия решений. 51 (1): 119–129. Дои:10.1016 / j.dss.2010.12.001. S2CID  15362734.
  15. ^ Этот раздел основан на материалах Кэмпбелла Р. Харви: Определение реальных опционов.
  16. ^ Этот подраздел дополнительно основан на Асват Дамодаран: Вариант расширения и отказа.
  17. ^ Лай, Чун Синг; Локателли, Джорджио (февраль 2021 г.). «Оценка возможности прототипа: пример использования Generation Integrated Energy Storage». Энергия. 217: 119290. Дои:10.1016 / j.energy.2020.119290.
  18. ^ а б c d Тимоти Люрман: «Инвестиционные возможности как реальные варианты: начало работы в цифрах». Harvard Business Review 76, нет. 4 (июль - август 1998 г.): 51–67 .; «Стратегия как портфель реальных опционов». Harvard Business Review 76, нет. 5 (сентябрь – октябрь 1998 г.): 87-99.
  19. ^ Асват Дамодаран: Стоимость с поправкой на риск; Ch 5 в Принятие стратегических рисков: основа для управления рисками. Издательство Wharton School Publishing, 2007. ISBN  0-13-199048-9
  20. ^ См .: §32 «Подход, эквивалентный определенности» и §165 «Ставка дисконтирования с поправкой на риск» в: Джоэл Г. Сигель; Джэ К. Шим; Стивен Хартман (1 ноября 1997 г.). Краткое руководство по бизнес-формулам от Schaum: 201 инструмент для принятия решений для студентов, изучающих бизнес, финансы и бухгалтерский учет. McGraw-Hill Professional. ISBN  978-0-07-058031-2. Получено 12 ноября 2011.
  21. ^ Асват Дамодаран: Оценка фирм, терпящих бедствие.
  22. ^ Майкл С. Эрхард и Джон М. Вахович-младший (2006). Неопределенность капитального бюджета и начальных денежных затрат (ICO). Финансовые решения, Лето 2006 г.
  23. ^ Дэн Латимор: Расчет значения во время неопределенности. IBM Institute for Business Value
  24. ^ а б Ленос Тригеоргис, Райнер Брош и Хан Смит. Оставайся свободным, авторское право 2010 Доу Джонс и компания.
  25. ^ а б c d е Майкл Дж. Мобуссен, Credit Suisse First Boston, 1999. Реальность: использование реальных опционов в анализе безопасности
  26. ^ Тан, Джексон Дж .; Тринидад, Фернандо Л. (15.02.2018). «Модель реальных опционов для кредитных портфелей активно торгуемых филиппинских универсальных банков». Журнал исследований глобального предпринимательства. 8: 4. Дои:10.1186 / s40497-018-0091-9. ISSN  2251-7316.
  27. ^ Тан, Джексон Дж .; Тринидад, Фернандо Л. (3 января 2019 г.). «Сравнение теории с зарегистрированными данными на предмет надежности: моделирование реальных опционов активно торгуемых филиппинских универсальных банков - методы исследования SAGE». method.sagepub.com. МУДРЕЦ. Получено 2019-01-05.
  28. ^ а б c d е ж грамм Copeland, T .; Туфано, П. (2004). «Реальный способ управлять реальными опционами». Harvard Business Review. 82 (3): 90–9, 128. PMID  15029793.
  29. ^ а б c Дженифер Писсе и Александр Ван де Путте. (2004). «Оценка волатильности реальных опционов». 8-е Ежегодная международная конференция по реальным опционам
  30. ^ а б c d е Дамодаран, Асват (2005). «Обещание и опасность реальных опционов» (PDF). Рабочий документ NYU (S-DRP-05-02).
  31. ^ Тан, Джексон Дж. (1 января 2018 г.). «Интерфейсы для оценки предприятия через призму реальных опционов». Стратегическое изменение. 27 (1): 69–80. Дои:10.1002 / jsc.2181. ISSN  1099-1697.
  32. ^ Кобб, Барри; Чарнс, Джон (2004). «Оценка волатильности реальных опционов с коррелированными входными данными». Инженер-экономист. 49 (2): 119–137. Дои:10.1080/00137910490453392. S2CID  154342832. Получено 30 января 2014.
  33. ^ Кортасар, Гонсало (2000). «Моделирование и численные методы в оценке реальных опционов». EFMA 2000 Афины. SSRN  251653.
  34. ^ а б Гилберт, E (2004). «Введение в реальные опционы» (PDF). Журнал инвестиционных аналитиков. 33 (60): 49–52. Дои:10.1080/10293523.2004.11082463. S2CID  166808417.
  35. ^ См. Стр. 26 в Marion A. Brach (2003). Реальные опционы на практике. Вайли. ISBN  0471445568.
  36. ^ а б См. Гл. 23, п. 5, в: Фрэнк Рейли, Кейт Браун (2011). «Инвестиционный анализ и управление портфелем». (10-е издание). Паб Юго-Западного колледжа. ISBN  0538482389
  37. ^ Марко Диас. Реальные опционы с моделированием Монте-Карло В архиве 2010-03-18 на Wayback Machine
  38. ^ Кортасар, Гонсало; Gravet, Мигель; Урзуа, Хорхе (2008). «Оценка многомерных американских реальных опционов с использованием метода LSM-моделирования» (PDF). Компьютеры и исследования операций. 35: 113–129. Дои:10.1016 / j.cor.2006.02.016. HDL:10533/139003.
  39. ^ Бреннан, Дж.; Шварц, Э. (1985). «Оценка инвестиций в природные ресурсы». Журнал бизнеса. 58 (2): 135–157. Дои:10.1086/296288. JSTOR  2352967.
  40. ^ Датар, В .; Мэтьюз, С. (2004). «Европейские реальные опционы: интуитивно понятный алгоритм формулы Блэка-Шоулза». Журнал прикладных финансов. 14 (1). SSRN  560982.
  41. ^ Мэтьюз, С .; Датар В. (2007). «Практический метод оценки реальных опционов: подход Boeing». Журнал прикладных корпоративных финансов. 19 (2): 95–104. Дои:10.1111 / j.1745-6622.2007.00140.x.
  42. ^ Коллан, М .; Fullér, R .; Mezei, J. (2009). «Метод нечетких выплат для оценки реальных опционов». Журнал прикладной математики и наук о принятии решений. 2009 (13601): 1–15. CiteSeerX  10.1.1.534.2962. Дои:10.1155/2009/238196.
  43. ^ Рональд Финк: Проверка реальности для реальных опционов, Журнал CFO, Сентябрь 2001 г.
  44. ^ См. Марко Диас: Означает ли нейтральная к риску оценка, что инвесторы нейтральны к риску? В архиве 2010-07-16 в Wayback Machine, Можно ли использовать реальные опционы на незавершенных рынках?
  45. ^ valuebasedmanagement.net
  46. ^ Тимоти А. Люрман и Уильям А. Тайхнер: «Партнеры Арундела: проект продолжения». Издательство Гарвардской школы бизнеса дело №. 9-292-140 (1992)
  47. ^ Роберт Мертон, Нобелевская лекция: Применение теории опционного ценообразования: двадцать пять лет спустя, Страницы 107, 115; перепечатано: Американский экономический обзор, Американская экономическая ассоциация, т. 88 (3), страницы 323–49, июнь.

дальнейшее чтение

Стандартные тексты:

Приложения:

внешняя ссылка

Теория

Журналы

Расчетные ресурсы