Структура капитала - Capital structure

Структура капитала в корпоративные финансы это способ корпорация финансирует его ресурсы через некоторую комбинацию беспристрастность, долг, или же гибридные ценные бумаги. Это относится к составу капитализации фирмы. Это сочетание различных источников долгосрочных средств, таких как акции, привилегированные акции, долгосрочная задолженность, нераспределенная прибыль и т. Д.

Обзор

Структура капитала фирмы - это состав или «структура» ее обязательств. Например, компания, имеющая 20 миллиардов долларов в капитале и 80 миллиардов долларов в долг, на 20% финансируется за счет собственных средств и на 80% финансируется за счет заемных средств. Отношение долга фирмы к общему финансированию, 80% в этом примере, называется долей фирмы. использовать.^[1] В действительности структура капитала может быть очень сложной и включать десятки источников капитала.

Использовать Коэффициенты (или заемного капитала) представляют собой долю капитала фирмы, полученную за счет заемных средств, которые могут быть либо банковскими ссудами, либо облигациями.

В случае банкротства старшинство структуры капитала. Типичная компания имеет следующую структуру старшинства, перечисленную от самого старшего к младшему:

В Теорема Модильяни – Миллера, предложено Франко Модильяни и Мертон Миллер в 1958 году, формирует основу для современного мышления о структуре капитала, хотя обычно рассматривается как чисто теоретический результат, поскольку не учитывает многие важные факторы в процессах структуры капитала, такие как колебания и неопределенные ситуации, которые могут возникнуть в процессе финансирования фирмы. . Теорема утверждает, что на идеальном рынке способ финансирования фирмы не имеет отношения к ее стоимости. Этот результат обеспечивает основу для изучения реальных причин, по которым структура капитала является релевантным, то есть на стоимость компании влияет структура капитала, которую она использует. Некоторые другие причины включают издержки банкротства, агентские расходы, налоги, и информационная асимметрия. Затем этот анализ можно расширить, чтобы посмотреть, существует ли на самом деле оптимальная структура капитала: такая, которая максимизирует ценность фирмы.

Теория

Теорема Модильяни – Миллера

Рассмотрим идеальный рынок капитала (нет сделка или же банкротство расходы; идеальная информация ); фирмы и частные лица могут брать займы под одинаковую процентную ставку; нет налоги; а доходность инвестиций не зависит от финансовой неопределенности. Предполагать совершенство в столице - это мираж и недостижимость, как полагают Модильяни и Миллер.

Модильяни и Миллер сделали два вывода в этих условиях. Их первое «предложение» заключалось в том, что стоимость компании не зависит от структуры ее капитала. Их второе «предложение» гласило, что стоимость собственного капитала для фирмы с использованием заемных средств равна стоимости капитала для фирмы без заемных средств плюс добавленная премия за финансовый риск. То есть по мере увеличения кредитного плеча риск перераспределяется между разными классами инвесторов, в то время как общий риск фирмы остается постоянным, и, следовательно, не создается дополнительной стоимости.

Их анализ был расширен, чтобы включить влияние налогов и рискованной задолженности. Под классическая налоговая система возможность вычета процентов из налогооблагаемой базы делает долговое финансирование ценным; это стоимость капитала уменьшается по мере увеличения доли долга в структуре капитала. Оптимальной структурой было бы практически полное отсутствие собственного капитала, то есть структура капитала, состоящая на 99,99% из долга.

В реальном мире

Если структура капитала не имеет отношения к идеальному рынку, то недостатки, существующие в реальном мире, должны быть причиной ее значимости.^{[нужна цитата ]} Приведенные ниже теории пытаются устранить некоторые из этих недостатков, ослабляя предположения, сделанные в теореме Модильяни – Миллера.

Теория компромисса

Теория компромиссов в структуре капитала позволяет банкротство стоимость существования в качестве компенсации в пользу использования долга в качестве налогового щита. В нем говорится, что у финансирования за счет долга есть преимущество, а именно: налоговые льготы по долгу и что существуют затраты на финансирование за счет долга, затраты на банкротство и затраты на финансовые проблемы, связанные с долгом. Эта теория также относится к идее о том, что компания выбирает, какой объем долевого и долгового финансирования использовать, учитывая как затраты, так и выгоды. В предельная выгода дальнейшего увеличения долга снижается по мере увеличения долга, в то время как предельная стоимость увеличивается, так что фирма, оптимизирующая свою общую стоимость, сосредоточится на этом компромиссе при выборе того, сколько долга и капитала использовать для финансирования. Эмпирически эта теория может объяснить различия в отношение долга к собственному капиталу между отраслями, но это не объясняет различий внутри одной отрасли.^{[нужна цитата ]}

Теория иерархии

Теория иерархии пытается учесть стоимость асимметричной информации. В нем говорится, что компании отдают приоритет своим источникам финансирования (от внутреннего финансирования до собственного капитала) в соответствии с законом наименьших усилий или наименьшего сопротивления, предпочитая привлекать капитал в качестве средства финансирования «в крайнем случае».^{[нужна цитата ]} Следовательно, сначала используется внутреннее финансирование; когда он истощается, выпускается долг; и когда больше нет смысла выпускать какие-либо долговые обязательства, выпускаются акции. Эта теория утверждает, что предприятия придерживаются иерархии источников финансирования и предпочитают внутреннее финансирование, когда оно доступно, а заемный капитал предпочтительнее собственного капитала, если требуется внешнее финансирование (собственный капитал означает выпуск акций, что означает «привлечение внешнего владения» в компанию). Таким образом, форма долга, которую выбирает фирма, может служить сигналом о ее потребности во внешнем финансировании.^{[нужна цитата ]}

Теория иерархии была популяризирована Майерсом (1984).^[2] когда он утверждал, что акционерный капитал является менее предпочтительным средством привлечения капитала, потому что, когда менеджеры (которые, как предполагается, лучше осведомлены об истинном состоянии фирмы, чем инвесторы) выпускают новые акции, инвесторы полагают, что менеджеры думают, что фирма переоценена, а менеджеры воспользовавшись предполагаемой завышенной оценкой. В результате инвесторы могут придавать меньшее значение новому выпуску акций.

Теория замещения структуры капитала

В теория замещения структуры капитала основан на гипотезе о том, что руководство компании может манипулировать структурой капитала таким образом, чтобы прибыль на акцию (EPS) максимальны.^[3] Модель не нормативный то есть и не заявляет, что руководство должно максимизировать прибыль на акцию, а просто предполагает, что они это делают.

Правило 10b-18 SEC 1982 года разрешало публичным компаниям выкупить их собственные акции на открытом рынке и облегчало манипулирование структурой капитала.^[4] Эта гипотеза приводит к большему количеству проверяемых предсказаний. Во-первых, было вычтено^{[кем? ]} что среднерыночная доходность будет находиться в равновесии со средней рыночной процентной ставкой по корпоративным облигациям после уплаты корпоративных налогов, что является переформулировкойМодель ФРС '. Второе предсказание заключалось в том, что компании с высоким коэффициентом оценки или низкой доходностью будут иметь небольшую задолженность или вообще не будут иметь долга, в то время как компании с низкими коэффициентами оценки будут иметь больше заемных средств.^[5] Когда у компаний есть динамический целевой показатель заемного капитала, это объясняет, почему одни компании используют дивиденды, а другие - нет. Четвертый прогноз заключался в том, что на рынке существует отрицательная взаимосвязь между относительной волатильностью цен компаний и их левереджем. Это противоречит Хамада кто использовал работу Модильяни и Миллер для получения положительной связи между этими двумя переменными.

Агентские расходы

Три типа агентские расходы может помочь объяснить важность структуры капитала.

Эффект замещения активов: По мере увеличения отношения долга к собственному капиталу у руководства появляется стимул предпринимать рискованные, даже отрицательные Чистая приведенная стоимость (NPV) проекты. Это связано с тем, что в случае успеха проекта акционеры получают прибыль, а в случае неудачи должники испытывают обратную сторону.^{[нужна цитата ]}
Проблема недостаточного инвестирования или же долговая нагрузка Проблема: если долг является рискованным, например, в растущей компании, прибыль от проекта достанется держателям долга, а не акционерам. Таким образом, у руководства есть стимул отвергать проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, даже если они могут повысить стоимость компании.^{[нужна цитата ]}
Свободный денежный поток: пока не свободный денежный поток возвращается инвесторам, менеджмент имеет стимул к разрушению стоимости фирмы за счет строительства империи и получения льгот и т. д. Увеличение левериджа налагает на менеджмент финансовую дисциплину.^{[нужна цитата ]}

Структурные корпоративные финансы

Активным направлением исследований в области финансов является^{[когда? ]} то, что пытается преобразовать модели выше, а также другие в структурированную теоретическую установку, согласованную во времени и имеющую динамическую установку, аналогичную той, которую можно наблюдать в реальном мире. Управленческие контракты, долговые контракты, контракты с акциями, доходность инвестиций - все это имеет долгосрочные, многопериодные последствия. Следовательно, трудно представить себе, каковы последствия приведенных выше базовых моделей для реального мира, если они не встроены в динамическую структуру, которая приближается к реальности. Подобное исследование проводится под видом риск кредита исследование, в котором моделирование вероятности дефолта и его ценообразование проводится при различных предположениях об инвесторах и о мотивах руководства, акционеров и держателей долга. Примеры исследований в этой области: Goldstein, Ju, Leland (1998).^[6] и Хеннесси и Уитед (2004).^[7]

Структура капитала и макроэкономические условия

Исследователи обнаружили, что помимо характеристик, характерных для конкретных компаний, на выбор структуры капитала существенное влияние оказывают макроэкономические условия. Корайчик, Лукас и Макдональд (1990) приводят свидетельства кластеризации проблем с акциями после резкого роста фондового рынка.^[8] Корайчик и Леви (2003) обнаружили, что целевой левередж контрцикличен для неограниченных фирм, но процикличен для фирм, которые ограничены; Макроэкономические условия важны для выбора проблемы для фирм, которые могут приурочить свой выбор проблемы к периодам благоприятных макроэкономических условий, в то время как компании с ограниченными возможностями не могут.^[9] Леви и Хеннесси (2007) подчеркивают, что компромиссы между проблемами агентства и распределением рисков варьируются в течение бизнес-цикла и могут привести к наблюдаемым моделям.^[10] Другие связывают эти закономерности с головоломками ценообразования на активы.^[11]

Устойчивость структуры капитала

Первоначально определяются корпоративные коэффициенты левериджа. Низкие по сравнению с высокими коэффициенты кредитного плеча в основном сохраняются, несмотря на колебания во времени. Изменения в структуре капитала в первую очередь определяются факторами, которые остаются стабильными в течение длительного периода времени. Эти стабильные факторы ненаблюдаемы.^[12]

Совместимость типов роста

Фирмы рационально инвестируют и ищут финансирование в соответствии с типом их роста. По мере улучшения экономических и рыночных условий фирмы с низким темпом роста более охотно выпускают новые долговые обязательства, чем акции, тогда как фирмы с высокими темпами роста с меньшей вероятностью будут выпускать долговые обязательства и более заинтересованы в выпуске акций. Определенные типы роста устойчивы. В соответствии с обобщенной структурой Майерса-Маджлуфа совместимость типов роста позволяет сохранять различные типы роста и, следовательно, спецификации несовершенства рынка или информационной среды, обеспечивая устойчивость структуры капитала.^[13]

Другой

Гипотеза нейтральной мутации - фирмы приобретают различные финансовые привычки, которые не влияют на стоимость.^{[нужна цитата ]}
Гипотеза сроков рынка - структура капитала - это результат исторической совокупной динамики рынка, рассчитанной менеджерами.^[14]
Ускоренный инвестиционный эффект - даже при отсутствии агентских расходов фирмы с рычагами инвестируют быстрее из-за наличия риска дефолта.^[15]
В странах с переходной экономикой были сообщения, свидетельствующие о значительном влиянии структуры капитала на результаты деятельности компаний, особенно на краткосрочную задолженность, как, например, в случае с развивающейся рыночной экономикой Вьетнама.^[16]

Передаточное отношение капитала

Коэффициент заемного капитала = (Несущий риск капитала): (Капитал, не несущий риска)

Риск, связанный с капиталом, включает: долговые обязательства (риск заключается в выплате процентов) и привилегированном капитале (риск выплаты дивидендов по фиксированной ставке).^{[нужна цитата ]}
Капитал, не несущий риска, включает акции капитал.^{[нужна цитата ]}

Следовательно, можно также сказать:Коэффициент заемного капитала = (Облигации + Привилегированный акционерный капитал): (средства акционеров)^{[нужна цитата ]}

Арбитраж

Арбитражер структуры капитала стремится получить прибыль за счет дифференцированного ценообразования различных инструментов, выпущенных одной корпорацией. Рассмотрим, например, традиционные облигации и конвертируемые облигации. Последние представляют собой облигации, которые на условиях контракта могут конвертироваться в акции. Компонент конвертируемой облигации, связанный с опционом на акции, сам по себе имеет рассчитываемую стоимость. Стоимость всего инструмента должен быть стоимостью традиционных облигаций плюс дополнительная ценность опционной функции. Если спред (разница между конвертируемыми и неконвертируемыми облигациями) чрезмерно вырастет, арбитражер по структуре капитала сделает ставку на то, что он сойдется.

Смотрите также

дальнейшее чтение

Розенбаум, Джошуа; Перл, Джошуа (2009). Инвестиционный банкинг: оценка, выкуп с использованием заемных средств, слияния и поглощения. Хобокен, штат Нью-Джерси: Джон Уайли и сыновья. ISBN 978-0-470-44220-3.

внешняя ссылка

Динеш Гаджурел, «Управление структурой капитала на предприятиях Непала», 2005 г. https://ssrn.com/abstract=778106
Рой Л. Симерли и Минфанг Ли, «Переосмысление решения о структуре капитала: преобразование исследований в практические решения», без даты. http://www.westga.edu/~bquest/2002/rethinking.htm

[Nuno_Fernandes-1] Фернандес, П.Н. Финансы для руководителей: Практическое руководство для менеджеров. 2014; Глава 5.

[2] Майерс, Стюарт С.; Майлуф, Николас С. (1984). «Корпоративное финансирование и инвестиционные решения, когда у фирм есть информация, которой нет у инвесторов» (PDF). Журнал финансовой экономики. 13 (2): 187–221. Дои:10.1016 / 0304-405X (84) 90023-0. HDL:1721.1/2068.

[3] Тиммер, янв (2011). «Понимание модели ФРС, структуры капитала и прочего». Электронный журнал ССРН. Дои:10.2139 / ssrn.1322703. S2CID 153802629. SSRN 1322703.

[4] «SEC - Ответы на часто задаваемые вопросы по Правилу 10b-18». Комиссия по ценным бумагам и биржам США.

[5] Фама, Э. и К. Френч (2001). «Исчезающие дивиденды: изменение характеристик фирмы или снижение платежеспособности». Журнал финансовой экономики. 60: 3–43. Дои:10.1016 / s0304-405x (01) 00038-1.

[6] Гольдштейн, Джу, Леланд (1998)

[7] Хеннесси и Уитед (2004)

[8] Корайчик, Роберт; Лукас, Дебора; Макдональд, Роберт (1990). «Понимание поведения цен на акции во время выпуска акций». Асимметричная информация, корпоративные финансы и инвестиции - через NBER и University of Chicago Press, Чикаго, Иллинойс.

[9] Леви, Амнон; Корайчик, Роберт (2003). «Выбор структуры капитала: макроэкономические условия и финансовые ограничения». Журнал финансовой экономики. 68 (1): 75–109. Дои:10.1016 / S0304-405X (02) 00249-0.

[10] Леви, Амнон; Хеннесси, Кристофер (2007). «Почему выбор структуры капитала зависит от макроэкономических условий?». Журнал денежно-кредитной экономики. 54 (6): 1545–1564. Дои:10.1016 / j.jmoneco.2006.04.005. S2CID 1562912.

[11] Чен, Хуэй (2010). «Макроэкономические условия и загадки кредитных спредов и структуры капитала». Журнал финансов. 65 (6): 2171–2212. Дои:10.1111 / j.1540-6261.2010.01613.x. HDL:1721.1/65596. S2CID 1880667.

[12] Леммон, Майкл; Робертс, Майкл; Хайме, Зендер (2008). «Назад к началу: стойкость и поперечная структура корпоративного капитала». Журнал финансов. 63 (4): 1575–1608. Дои:10.1111 / j.1540-6261.2008.01369.x.

[13] У, Сюэпин; Ау Юэн, Чау Кин (2012). «Тип роста фирмы и устойчивость структуры капитала». Журнал банковского дела и финансов. 36 (12): 3427–3443. Дои:10.1016 / j.jbankfin.2012.08.008.

[14] Бейкер, Малькольм П .; Вурглер, Джеффри (2002). «Сроки рынка и структура капитала». Журнал финансов. 57 (1): 1–32. CiteSeerX 10.1.1.7.3505. Дои:10.1111/1540-6261.00414.

[15] Ляндрес, Евгений и Жданов, Алексей, Инвестиционные возможности и прогноз банкротства (февраль 2007 г.) SSRN 946240

[16] Вуонг, Куан Хоанг (июль 2014 г.). «Операционные масштабы, источники финансирования и результаты деятельности фирм: данные из вьетнамских продольных данных». Серия рабочих документов CEB (№ 14/017). Получено 23 июля, 2014.

[1]

[2]

[3]

[4]

[5]

[6]

[7]

[8]

[9]

[10]

[11]

[12]

[13]

[14]

[15]

[16]